2021年2月18日早間，百度發布了2020年Q4及全年財務報告，各項數據亮眼：2020年Q4，百度實現營收303億元，歸母凈利潤達到69億元，連續四個季度超預期。而2020全年營收達到1071億元，凈利潤實現220億元。

在疫情大考下，百度AI生態厚積薄發，驅動百度核心形成多引擎的增長格局。第四季度，百度核心強勢反彈，實現營收231億元，環比增長8%，遠高于歷年同期的環比增速表現。其中非廣告收入42億元，同比增長52%，以智能云、智能駕駛及其他前沿業務為代表的AI新業務已成為拉動百度中長期增長的新引擎。此外，隨著廣告行業復蘇，百度移動生態基本盤也穩中有進。

在財務業績亮眼的背后，整個資本市場都在“圍剿”百度。比如“女版巴菲特”Cathrine Wood執掌的ARK基金，1月4日以來連續7個工作日大手筆加倉百度，買入60萬股價值1.5億美元的百度股票。財報發布當日，她再度大手筆加碼買入，持倉總額已超13億美金。目前，百度已成為ARKQ基金第二大重倉股，持倉比例僅次于特斯拉。 自2020年12月10日首次購買以來，ARK已在百度上獲得近70%的投資回報。

在這位“資本市場先鋒哨”的引領下，百度股價年初至今漲幅超過40%。

在獲得資本市場價值重估的關鍵時點，百度之所以備受青睞，其背后一定有著公司基本面的顯著改善，或者公司發展方向的巨大轉變。在財報信中，李彥宏表示，在技術研發上長期堅定的投入，使百度成為領先的AI生態型公司。而這與市場此前的認知略有偏差，畢竟在此前絕大多數人們都認為，百度是一家以搜索見長的互聯網公司。

帶著這樣的疑問，我們嘗試從以下幾個問題作出解答：

1、百度此輪增長的核心驅動力究竟是什么？

2、百度此輪增長背后的底層邏輯是什么？

3、百度的預期差從何而來？

下面進入正文部分。

核心驅動力——AI

最熟悉的陌生人，也許是絕大多數人對百度的真實注解。過去10多年里，百度的搜索業務蒸蒸日上，但鮮有討論的是，百度搜索業務背后的硬核技術創新——AI已經根深葉茂。

在李彥宏的決策和推動下，百度于2010年開始投入到人工智能領域。目前，百度已連續三年在人工智能專利申請量和授權量方面蟬聯中國第一。百度AI開放平臺匯聚開發者數量達265萬，成為中國領先的軟硬一體AI大生產平臺。

按照百度的說法，如今形成了AI驅動下的三大增長引擎：百度智能云業務+智能駕駛及小度助手等前沿業務+移動生態業務

這也許和許多人印象中的百度稍有不同。別著急，我們逐條分析：

• 智能云業務

如果看清楚百度“云智一體”的競爭優勢，以及百度發力多項AI相關業務的堅持后，我們認為百度發展智能云，是一種必然。

發力智能云，一方面百度不僅能夠依托自身的移動生態，在金融、醫療、旅游和交通等領域切入一眾細分市場；在另一方面，百度智能云還可以和自身研發的AI底層技術融合，并形成獨有的整體解決方案。

在上述突破之下，百度AI的領先技術通過智能云持續輸送給產業，打造了眾多標桿性案例。在智能交通領域，百度已完成廣州智能交通項目的第一階段建設：部署Apollo V2X車路協同道路基礎設施，該項目覆蓋廣州黃埔區102個路口；上線全球首個自動駕駛出行服務平臺MaaS，普通市民通過百度地圖、百度App即可預約自動駕駛出行，而政府交通主管部門也可實現交通精細化管理。

智能云服務與服務端、算法端的無縫融合，離不開百度長期以來在技術上的積淀。在算法方面，“百度飛槳”是世界第二大產業極深度學習平臺；在算力方面，百度自主研發的昆侖2芯片即將量產，并將部署在搜索、工業互聯網、智能交通等業務領域；而由算力、算法構建的百度大腦，再加上開源中國的加持，其云AI能力在國內也很難有類似的平臺可以超越。

根據百度智能云在2020百度云智峰會上展示的數據，百度智能云AI Cloud的活躍客戶數同比去年增長了65%；同時IDC也在《中國人工智能云服務市場研究報告》中披露，百度智能云在2020年以27.5%的市場份額排名第一，也是百度智能云連續三次在AI Cloud市場中排名第一。其中，百度智能云在人體識別、圖像視頻、NLP(自然語言處理)等領域市場份額第一，整體行業用戶認知度最高。

百度智能云的高份額和高評價，自然也帶來了高企的商業化效率。2020年Q4，百度智能云營收同比增長67%，增速進一步提升，成為百度不可忽視的增長極。

而對于百度自身而言，云服務、AI解決方案及技術正呈現不斷融合的趨勢。科技發展進入融合創新時代，技術融合將產生1+1>2的顛覆力量，而百度智能云的道路也將愈發通暢和廣闊。

• 智能駕駛及小度助手等前沿業務

我們認為，百度在未來最大的增長引擎，是其智能駕駛及小度助手等業務，而這也可能將會是百度下一個20年最重大的機遇和使命所在。

財報顯示，百度智能駕駛技術上取得了突破性進展：無人駕駛路測方面，繼獲得全國首個無人化（第一階段）測試許可后，Apollo又斬獲加州全無人駕駛測試許可，成為行業中唯一同時獲得中美此類許可的中國公司。截至2020年12月，百度在中國累計獲得測試牌照已達199張。此外，據《北京市自動駕駛車輛道路測試報告（2020）》，百度取得測試車輛數、測試里程數雙料三連冠。

其實，百度在智能駕駛領域蓄力已久，早在2013年便作為國內第一批廠商，啟動了無人駕駛項目；2017年百度正式推出自動駕駛開放平臺Apollo；2019年9月，百度Apollo的Robotaxi正式在長沙試運營——這意味著百度首次開始提供面向消費者的汽車服務，直接與終端市場取得接觸。

雖然在動作上如火如荼，但在過去很長一段時間，市場一直在懷疑包括百度Apollo在內的自動駕駛平臺的應用和商業化前景。百度雖然在智能駕駛上有著深厚的積淀，但怎樣說服車企使用，如何收費依然迷途未知，不解決這個問題，市場就無法對百度的智能駕駛做出正確的重估。如今隨著Apollo的商用在B端和C端都逐漸規模化鋪開，市場的質疑聲越來越少，重新審視的目光越來越多。

除智能駕駛之外，小度助手“破圈”持續提速。12月，小度助手月語音交互總次數達62億次，小度助手第一方硬件設備月語音交互次數達37億次，比去年同期增長66%。得益于用戶體驗的改善，領先的AI能力及自主研發的芯片，第三季度，小度智能屏出貨量蟬聯全球第一。

作為百度未來高潛力的增長引擎，百度智能駕駛及智能助手業務的想象力天花板更高，有望真正成為百度的“新增長曲線”。

• AI驅動的移動生態業務

曾經的百度，一度被人們認為是“沒有安卓的谷歌”，即失位移動互聯網時代。但如果通過數據公允地看，百度的基本盤——移動生態業務并非如此。

根據QM數據，百度是中國移動大盤用戶滲透率超過90%的三大互聯網巨頭之一。百度財報顯示，2020年12月百度APP的月活用戶達到了5.44億，且APP日登錄用戶數占比達到70%，同比提升了18%。

以人工智能為基礎的移動生態三大支柱呈現出強進化基因，創作者、服務商及客戶可更好觸達用戶，進行用戶全生命周期管理。2020年12月，百家號創作者數量達380萬，其中原創作者數量是一年前的近三倍；百度智能小程序月活躍用戶數達4.14億，智能小程序數量同比增長124%；超30萬托管頁客戶采用百度營銷云服務平臺，來自托管頁的收入占百度核心在線營銷服務收入的比重進一步提升至三分之一。

移動生態的繁榮生長，構建起多元化變現能力。直播方面，百度準備與視頻社交媒體YY Live進行深度整合。未來，百度移動生態在商業模式上還將不斷向縱深發展，深耕電商、健康等核心垂類，拓展多元化變現潛能。

因此，AI加持下的移動生態服務，是百度從PC端到移動端，進而在移動端實現“彎道超車”的基礎增長引擎。

2020年，百度在戰略布局及科技投入上的定力已顯成效。未來十年，憑借領先的AI生態型公司優勢，智能云、智能駕駛等其他AI領域的機遇或將幫助百度進一步走向星辰大海。

底層邏輯——創始人選擇了“硬核創新”

在百度三大驅動力的加持下，百度的估值逐漸被資本市場認可。而在其背后有著更為深層次的一重背景：在全球科技巨頭生存狀態深度割裂背景下，資本市場逐漸站隊“硬核創新”的底層邏輯開始越來越多地顯現。

在過去很多年，商業模式創新曾備受資本市場青睞——輕資本，重模式的運營手段降低了風險，但大多數項目和實踐結果表明，絕大多數商業模式創新只是曇花一現，而像美團、滴滴等新商業獨角獸也曾經歷過“燒錢大戰”，并在不斷并購中得以存活。

從全球資本市場對比來看，當前商業模式創新者正紛紛由于“大數據殺熟”的嫌疑而被議論，從而導致估值無法顯著抬升。但正如特斯拉、亞馬遜等持續押注技術創新者則在不斷沖擊全球市值最大的上市公司。

而越是這樣的對比，越促使我們堅信：不管是基于公司業績和價值提升現實考慮，還是著眼于提升社會運轉效率，對科技公司來說——比收割重要1000倍的，是你的“硬核系統”。

而在這條分叉路口下，創始人的選擇，就極其重要。

百度在二十周年紀錄片《二十度》中，李彥宏說過這樣一句話：“百度從第一天起，我跟大家講的就是說，你信不信技術能夠改變世界，如果你能夠改變世界，那你就值了。”

而在去年10月的第三屆數字中國建設峰會上，李彥宏表示未來十年“智能經濟”將成為中國經濟的標簽，各個領域、各個行業都要向智能化去發展。智能經濟將在產業智能化、人機交互智能化和基礎設施智能化三個層面帶來重大的變革和影響。

在持續看好人工智能和技術革命前景之下，李彥宏和百度一直在用高強度的研發投入踐行他們的技術信仰，過去十年百度的研發費用率保持了平均15%以上的增長，2020年研發投入達到了195億，百度核心的研發費用率21.4%。盡管這在短期內無法像商業模式創新者有效提高市場估值，但在全球科技反壟斷背景下，資本正在尋找巨浪中最穩的那艘大船，而百度則可以憑借信仰和前期的積累與時代共舞。

過去百度股價曾在很長一段時間內低迷，盡管其在那段時間早已走上了“硬核科技”之路。這像極了曾經的微軟，在錯失了互聯網和移動互聯網機遇后，備受詬病的鮑爾默開創了微軟的云業務，隨后他點將薩提亞·納德拉在2010年接受秘密研發的云計算產品。

到2013年9月，鮑爾默不再擔任CEO退休的那段時間，云業務其實在微軟已經起勢，那時微軟股價在31美元左右，已經徹底爬出2009年11.48美元深坑，并突破2008年金融危機的高點28.14美元。誰都沒想10年之后，微軟市值從2041億美元上升到16526億美元，翻了接近7倍。內部深厚的技術底蘊+云為先的戰略，讓微軟打了個漂亮的翻身仗。

百度也是如此。畢竟誰也無法保證一家企業會次次踏準市場。至少，創始人李彥宏在外界看衰低谷中里的調整聚焦，去踐行長期主義的硬核科技研發，最終被時代擁抱，這并不是一次次瞬間的偶然，這是在信仰下選擇的必然。

百度的預期差從何而來？

在AI平臺三大驅動力助力，以及百度從上至下戰略信仰的加持下，百度目前存在的預期差，大抵是如今中國互聯網科技業界中少見的。

在周期沉浮中，財務數據表明，百度的搜索業務和feed廣告業務堅如磐石，固有核心業務經歷探底已經穩步回升。

更為重要的是，目前市場根本沒有對百度的智能云、智能駕駛甚至小度助手進行合理定價，多年高額的研發投入當做空氣一般存在。

此前，主流券商賦予Apollo的估值介于20億美元至100億美元之間，以50億美元為中軸。如果百度真能成為一家主流的智能電動汽車廠商，上述估值顯然是過于保守的——在電動車三寶當中，市值最低的理想汽車也超過了300億美元。

有趣的是，從下圖我們可以看到，主流投行和研究機構賦予百度Apollo的估值，普遍低于百度智能云的估值，而且是低一大截。顯然，資本市場高估了這項業務的不確定性，低估了實現商業化的速度。難怪在百度造車的消息傳來之后，投行普遍大幅上調了目標價，上調幅度最大的甚至達到了60%。

目前，在全球的自動駕駛技術公司里，只有Waymo和Cruise具備與百度類似的體量和水平——前者最近一輪融資的估值為300億美元，后者2019年的融資估值達到了190億美元。在全球疫情平息之后，有理由相信隨著交通需求將迅速恢復，關于自動駕駛的估值將進一步攀升。

與此相對的是，即便在造車計劃導致的一輪大漲之后，百度的市值也僅有千億美元出頭。按照此前瑞銀的估值，如果減去現金牛搜索和feed廣告業務和其他移動生態系統業務、YY和愛奇藝等，其目前價格中隱含的新興業務（智能云、智能駕駛和小度）的估值也就區區260億美元，僅僅占比1/4，而其中Apollo也就只有150億美元左右。

但按照瑞穗的估值，百度自動駕駛業務價值可以打到400億美元，較此前的250美元上漲了30%。據了解，這是目前投行給出的最高價格。市場更有咨詢機構按照SaaS公司的PS方法給予估值，中性給予25倍PS至750億美元，相當于再造一個百度。

目前，除瑞穗之外，多家華爾街投行已經開始修正百度的估值：Q3財報后為AI業務線單獨估值的券商數量明顯增加，為智能云業務估值的券商由3家上升至14家、為Apollo估值的券商由5家上升至14家、為DuerOS估值的券商由0家上升至4家。目前，瑞穗給予百度Apollo估值400億美金，奧本海默給予百度智能云估值137億美金，智能云的估值一直在提高。

值得注意的是，百度每一次關于自動駕駛及造車的愿景公布，其市場估值都會得到市場的重估。

當然，一家公司估值的提升將是一個長期過程，而百度目前的千億市值或許只是一個開始。畢竟在長期主義理念和“技術改變世界”信仰的加持下，唯一能夠確定的是，在過去很多年里，在這個商業模式創新層出不窮的時代里，百度并未迷失。

結合產業發展的趨勢，我們終于看到百度的堅持得以開花結果。而這些果實，并不是因為百度主動迎合了日益變化的時代，而是時代最終選擇了百度——那些選擇迎合創新，踏實做實事的公司，最終會迎來整個市場的饋贈。

正如李彥宏在2020年財報信中所言：“我們將繼續堅持對“兩基一底”的投入，在基礎研究、基礎技術和底層創新上肯下硬功夫。我們不做創新“氣氛組”，要做就做“實干組”。我們還會堅持推動技術的開放共享，讓整個產業避免重復造輪子，加速產業創新速度。”

在對技術的堅持和信仰下，百度再一次翩翩起舞。因為這個時代獎勵攀登者，這個時代眷顧造夢者，這更是一個重新為科技創新加冕的時代。