報告綜述
SaaS 從何而來，為何而生？

云計算概念興起的背后是 IT 界從上世紀 60 年代興起，并延續至今的計算、存儲與商業模式的變革，計算模式的養料與互聯網的土壤催生出新的軟件交付方式，SaaS 逐漸登上歷史舞臺。SaaS 解決了諸多傳統軟件的問題，改變了軟件的部署、交付與服務模式，具有部署靈活、架構彈性、交付敏捷、快速迭代等多重優勢。展望未來，云原生更將會開啟軟件基于云上開發的新時代，SaaS 的演進有望進入下一階段。

SaaS 模式的魅力何在？

“云計算架構，標準化產品，訂閱制收費”是 SaaS 的標準三要素，而投資者往往對商業模式的升級更為關心，訂閱制支撐起 SaaS 企業的高估值。我們認為訂閱制的核心在于續費和增購，支撐起了 SaaS 企業更好的盈利能力、更加穩定的現金流、以及更高的市場估值。訂閱制的背后是客戶價值周期的延長，是更深度的客戶成功，而公有云架構下的 SaaS 更適合于訂閱制的推行，云架構與訂閱制實際上是相輔相成。

中國 SaaS 行業的發展路在何方？

與海外 SaaS 行業對比，中國本土 SaaS 市場規 模較小、市場結構較差、云化有待發展、頭部企業較少。從需求側看，海量中小 企業 SaaS 市場尚未完全激活，企業付費意愿及對訂閱制的接受度相對較低；從 供給側看，本土 SaaS 產品力打磨不足，仍需在客戶牽引下迭代升級。然而目前行業存在的種種問題并不能掩蓋中國 SaaS 市場巨大的潛力，我們保守估計 2025 年市場規模將超1,200 億元。中國本土的 SaaS 企業一方面需要找準需求，發掘有需求的場景、有需求的行業、有需求的客群；另一方面需要進一步打磨產品，以產品力占領市場；最后通過商業模式的升級實現經營杠桿的釋放。

如何評價一家 SaaS 公司？

海外的 SaaS 行業經歷了近 20 年的發展，市場已經形 成了一套完善的 SaaS 公司運營指標評定體系，包括續費率/收入留存率、獲客成本、Rule of 40 等核心指標。然而國內 SaaS 企業的運營指標披露口徑并未完全形成體系，投資者在衡量其投資價值時更加依賴于財務數據。我們初步勾勒出了優秀 SaaS 企業在成長及成熟階段的財務模型，并認為本土 SaaS 企業在利潤端具有較海外廠商更大的潛力。

SaaS 從何而來，為何而生？
2006 年 8 月，Google 首次提出“云計算”的概念。歷經十余年的發展，云計算已經與科技界、商業界的發展緊密交織，成為推動現代社會前進的重要引擎。云計算概念興起的背后是 IT 界從上世紀 60 年代興起并延續至今的計算、存儲與商業模式的變革。云計算并不是一種全新的技術架構，其出現是以往技術與計算模式發展和演變的一種結果，也是適合于目前商業需求與技術可行性的一種模式1。

在網絡范圍方面，我們歷經了從局域網到廣域網，再到互聯網的發展階段；在應用架構和交付方式上，我們經歷了從大型機集中模式，到客戶端服務器（C/S）模式、瀏覽器服務器（B/S）模式，再到軟件即服務（SaaS）模式的革新。

破局：互聯網的出現與 IT 架構的革新

資源集中的主機系統時代。大型機集中模式：計算、存儲集中于主機，用戶被動接受服務。大型主機誕生于上世紀六十年代，那時主機價格非常昂貴，面向的市場主要是企業用戶。資源集中是大型主機最為突出的特點之一，所有用戶通過終端來分享主機的計算和存儲資源。當時還沒有獨立的軟件公司，應用基本由主機廠商為企業定制生產，用戶只能被動接受。同時，主機之間的通信功能很弱，不同主機的用戶也幾乎無法共享信息與服務。其實主機系統就是最早的“云”，只是這些云是面向專門業務和特定領域的。

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PC 時代到來，計算模式從集中走向分散。 1979 年，IBM 推出 IBM-PC，開啟了個人電腦（PC）時代。在 PC 時代，計算機從企業普及到個人，資源從主機下沉到個人電腦。PC具備獨立的存儲空間和處理能力，雖然性能有限，但足以在當時支撐起一般用戶的個人計算需求，計算模式隨之由大型機的集中模式走向分散。

PC 推動軟件行業發展，C/S 雙層架構逐漸興起：由于 PC 自有存儲、計算資源，將業務邏輯整理、沉淀下來形成了客戶端（Client）程序，將數據處理并存儲的邏輯沉淀下來形成了服務器端（Server）程序。在一定地理范圍內把設備連接起來形成了局域網（LAN），在局域網內完成客戶端與服務器通信的 C/S（即客戶端/服務器）雙層架構軟件也逐漸涌現。

互聯網時代來臨，資源由分散走向集中。互聯網出現后，計算資源得以更加便捷地共享。在 2000 年后，運營上萬臺服務器的大型數據中心出現，全世界的計算能力就如天空中飄著的一朵朵云，它們之間通過互聯網連接。云端公司統一管控 IT 基礎設施，即大型計算中心集中管理計算和存儲資源，人們通過互聯網分享資源的模式出現，“云計算”概念應運而生。計算模式的養料與互聯網的土壤催生出新的軟件交付方式，SaaS 逐漸登上歷史舞臺。

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新生：SaaS 登上歷史舞臺

Salesforce攜 SaaS登上歷史舞臺：1999年，一家名為Salesforce的公司喊出了“No Software” 的口號。其通過自己的網絡站點（www.salesforce.com）向企業提供客戶關系管理（CRM）軟件系統。企業不再需要采用傳統的軟件部署模式，而是按照需要、全天候地通過網絡來訪問服務。2000 年，Salesforce 發布首個 SaaS 模式的 SFA 應用。Salesforce 創造的技術模式、商業模式為現在的 SaaS 奠定了基礎。其創始人 Marc Benioff 也因為顛覆了傳統軟件廠商的銷售和技術模式而被譽為“軟件終結者”。

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未來：云原生與邊緣計算

云原生——未來的軟件向云而生

虛擬化容器技術為云原生創造了成長的沃土。云端作為各類軟件服務運行的場所，所采用的技術與待完成的任務大小息息相關。小型任務，如四則運算、文字編輯等不需要占用一整臺計算機的資源，因此分割單臺物理計算機資源的虛擬化技術誕生。

從虛擬化到容器化：虛擬機底層包括了所在物理機的操作系統和虛擬化層，導致了虛擬機的性能低于物理機的性能。同時，每個虛擬機中需要安裝各自的操作系統，啟動一個虛擬機等同于啟動一個完整的操作系統。但我們安裝虛擬機往往只需要運行某一個軟件而已。所以，LXC 和 Docker 容器技術出現。容器與虛擬機最大的區別在于容器中不再需要安裝操作系統，而是共享下層的操作系統內核和硬件資源，因此大大減少了計算資源的浪費，同時可以做到“秒級”擴容，充分應對高并發的應用場景。

邊緣計算——資源由集中再走向分散

從互聯網到物聯網，“云端二體協同”逐漸發展為“云邊端三體協同”。從技術角度看，在“人聯網”時代，“云端二體協同”是一種基本的技術組合形態。而在“物聯網”時代，數以千億計的各類設備通過網絡連接在一起，傳感器、攝像頭成為物聯網世界的眼睛。物聯網世界的基本要求是“低時延，大帶寬，大連接，本地化”。而“云端二體協同計算”難以滿足“低時延，低成本”的需求，所以邊緣計算被引入。“云邊端三體協同”成為物聯網時代的計算組合形態，邊緣計算是物聯網時代不可或缺的基礎設施之一。

SaaS 模式的魅力何在？
一分為二：云架構與訂閱制，軟件架構迭代與商業模式進化

“云計算架構，標準化產品，訂閱制收費”是 SaaS 的標準三要素。其中云架構以及訂閱制是 SaaS 與傳統軟件最為核心的區別，代表著云化架構的升級以及商業模式的進化。云化代表的架構升級使得 SaaS 廠商能夠在新一輪的技術及產品競爭中占據制高點，而訂閱制背后的商業模式轉變則支撐 SaaS 廠商實現經營杠桿的實現，獲得商業成功，并且獲得資本市場的青睞。

正是由于云計算架構帶來的產品升級以及訂閱制產生的商業模式優勢，SaaS 已經逐漸成為了新時代的軟件“形態”。原生于 SaaS 的新興廠商層出不窮，而傳統軟件行業也在迅速往云端靠攏。近十年來，我們看到了諸多新興 SaaS 巨頭的興起，見證了傳統軟件巨頭的華麗轉云，但同時也目睹了一些昔日巨頭因轉型滯后而逐步掉隊。全面云化之下，全球軟件及 IT 服務行業的格局在近二十年間發生了翻天覆地的變化，資本市場對于軟件行業的價值評價體系同樣得到了徹底的重塑。

投資者往往對商業模式的升級更為關心，訂閱制支撐起 SaaS 企業的高估值。從市場的角度來看，訂閱制帶來的公司現金流的轉好，收入可持續性的提高、經營模型的優化是更為直觀的。因此市場也主要是從商業模式的角度出發，給予 SaaS 企業較傳統軟件企業更高的估值。因此承接上一章節對于軟件架構變化的討論，我們在下面的部分會更多聚焦在商業模式層面，挖掘訂閱制之一商業模式的魅力所在。

模式簡析：SaaS 公司的商業模式如何運行？

訂閱制的核心是續費和增購。在傳統授權制下，用戶與軟件公司簽訂一次性付費協議，買斷軟件的某一版本；在訂閱制下，用戶支付訂閱費用，在協議期內用戶可享受該時段最新的軟件版本。

SaaS 的訂閱制商業模式是“耐力跑”，新簽客戶的價值并不會在訂單簽訂的當下實現，而是需要通過后續持續的續費、增購來逐步釋放，因此我們在研究 SaaS 公司時也會特別關注其用戶續費率/續約率、收入留存率等指標。

續費產生收入韌性： SaaS 企業的收入來源于新簽用戶的首單以及存量客戶的續單（續費+增購）。在企業發展初期，新簽用戶的增長能夠帶來收入的快速放量，充實 SaaS 企業的客戶池；但從長期的維度看，新簽用戶的增速和在總體收入貢獻中的占比會不可避免的下降，長期收入的持續增長仍然需要存量客戶持續的增購來支撐。從收入的角度，我們假設了兩家不同經營策略的 SaaS 企業，企業 A 的強項在于新客的銷售，每年新簽客戶持續增長，但續費率僅在 70%左右；企業 B 的優勢在于老客的持續運營，通過持續的客戶續費和增購達到了 105%的續費率。

兩者對比來看，企業 A 對于新簽客戶貢獻收入的依賴度較高，隨著新簽客戶增速的下滑而增長有所疲軟；而企業 B 通過客戶的續費、增購，從長遠的維度看收入增長更具韌性。續費貢獻主要利潤：SaaS 行業在銷售端的競爭往往是非常激烈的，尤其是在新客戶的爭奪上。SaaS 企業往往會在新客戶的獲取上投入更大的市場宣傳力度，給予新客戶更大的優惠，并且給予成功簽約新客戶的銷售更多的分成，這導致大部分 SaaS 公 司新簽客戶的首單在扣去銷售費用后都是微利甚至零利，從凈利潤上看則會產生虧 損。與之相對的，用戶續費的部分普遍不會產生大量的費用，在扣去銷售費用后利潤率仍能在 70%以上，成為了 SaaS 企業利潤的主要來源。從利潤的角度，我們再次回到上面的假設，并假設兩家企業新單的利潤率均為 10%，續約單的利潤率為 80%（口徑為毛利扣除銷售費用）。從十年維度來看，我們發現兩家公司在利潤端的表現差異巨大，因此我們認為用戶續費和增購對于 SaaS 企業利潤端的影響更大，對于其能否跑通商業模式，實現穩定的盈利意義重大。在實際情況下，SaaS 公司的經營模型會比我們上面的假設復雜地多，而優秀的 SaaS 企業往往能夠做到獲客、續費“兩手抓”，在持續獲取新客戶的同時，深度運營存量客戶，實現平穩上揚的收入和利潤曲線。

優勢辨析：商業模式的升級帶來了什么？

從財務角度看：我們認為在訂閱制下公司有更好的盈利能力、現金流更加穩定。以 Adobe 公司為例，Adobe 在 2012 年正式開始訂閱制轉型。到 2014 年，Adobe 訂閱收入占總收入比例超過 50%。從 2014 年到 2019 年，Adobe 凈利潤從 2.68 億美元成長到 29.51 億美元，CAGR 達到 62%；經營性現金流凈流入金額從 12.88 億美元增長 到 44.22 億美元，CAGR 為 28%。Adobe 在訂閱制轉型完成后，實現了利潤、現金流雙升。

從服務角度看：續費激勵公司以客戶成功為導向，持續改善用戶體驗。傳統軟件公司在簽訂軟件銷售合同時業績任務就已達成，因此其銷售會以“簽單”為工作導向，從而給后續實施埋下了過度承諾的隱患。在訂閱制下，由于續費才能為公司持續創收，所以公司會較為重視客戶使用體驗，實質上間接提升了公司產品及服務的質量。

從估值角度看：訂閱制帶來的可持續的續費收入讓業績具有了一定的可預見性。訂閱制將一次性的軟件收入轉變為持續的服務收入，公司收入變動在一定程度上變得更加平穩、可預測。在訂閱制的商業模式下，軟件行業估值的天花板進一步打開，市場常常會將對軟件企業的估值從傳統的市盈率切換至對 SaaS 企業的市銷率估值，而海外市場則還會采用 EV/FCF 估值。

訂閱制的背后是客戶價值周期的延長，是更深度的客戶成功

訂閱制延長客戶價值周期，優化客戶價值漏斗。在訂閱制的商業模式下，SaaS 公司的客戶旅程實際上分為了“市場銷售”和“客戶成功”兩部分。前半段與傳統軟件授權的模式類似，完成了從市場線索到成交客戶的轉化；而后半段則是實現了成交客戶價值的延續，從續費，到增購，甚至進一步做到客戶推薦，客戶的價值得到了充分的放大。

如何實現客戶的演進？客戶成功。大部分成熟的海外 SaaS 企業中均已經建立了客戶成功部（CSM，Customer Success Management），是與銷售部門獨立并處于同一層級。客戶成功部的主要職責包括保障客戶續費、客戶預期管理、客戶活躍度管理、客戶增購激勵等，以客戶續費和客戶增購作為部門核心的考核指標，實際上負責的就是從成交客戶，到滿意客戶，再到深度客戶、忠誠客戶的演進。軟件的價值在服務客戶的過程中實現，而 SaaS 之所以能夠持續性地向客戶收費，正是由于其能持續性地為客戶服務并創造價值，實現持續的客戶成功，因此我們認為訂閱制背后的核心實質上就是客戶成功。

中國 SaaS 行業的發展路在何方？
他山之石：全球企業服務 SaaS 市場概覽

全球企業服務 SaaS 市場規模近千億美元，正逐步步入成熟期。根據 QYResearch 的數據， 2019 年全球企服 SaaS 市場規模達到 778 億美元，預計在 2020 年突破 900 億美元。全球企服SaaS市場在過去的2014-2019年實現了24% CAGR的較快增長，并預計將在2020-2026 年維持11% CAGR的穩健增速，至2026年市場規模將接近1,800億美元。相較IaaS與PaaS， SaaS 目前已經是全球公有云市場中最大的一塊“蛋糕”。

回顧過去、展望未來，全球 SaaS 市場的發展可以分為三個階段：

2008-2014 年，起步期：以 Salesforce 為代表的新興企業掀起 SaaS 熱潮，沖擊傳統企業服務軟件的交付模式，新興企業頻出，行業整體處于發展初期的躁動階段，商業模式和產品形態都讓在初步摸索之中。

2014-2019 年，爬坡期：行業集中度有所提高，一方面頭部 SaaS 企業開始走生態化路線，向 PaaS 進軍；另一方面傳統軟件巨頭加速轉型，“大浪淘沙”下真正優質的公司逐步脫穎而出。（我們判斷目前中國 SaaS 行業尚且剛步入爬坡期）

2020 年之后，成熟期：行業的商業模式及服務路徑基本成熟，但重多的細分領域與垂直賽道仍有大量的機會尚待挖掘，SaaS 行業的爆發期仍未完全到來。對于頭部玩家來說，新興技術與新興的垂直賽道會帶來新的增長點，同時生態化與 PaaS 化戰略也是其下一步發展的重中之重。 滲透率呈指數級上升，預計 2025 年全美滲透率逼近 90%。憑借在架構和成本上的優勢， 目前 SaaS 在美國、歐洲等成熟的企業服務市場已較為普及，QYResearch 統計的數據顯示 2019 年美國 SaaS 服務滲透率已經達到 58%；而在 2020 年“新冠”疫情的大背景下，企業在線協同等方面需求的增加使得 SaaS 服務滲透率進一步上升，預計將達到 73%；遠期來看，美國企業 SaaS 滲透率預計將在 2025 年達到 86%，各類 SaaS 服務有望成為歐美發達國家各類企業的“必需品”。

ERP 與 CRM 為兩大核心 SaaS 應用。ERP 作為傳統大中型企業的標配，在云化的趨勢下占據了目前全球企業服務 SaaS 市場的“半壁江山”；而 CRM 由于天生的外部性與協同性而更加適用于云化部署，從市場規模看是僅次于 ERP 的第二大市場。而從滲透率的角度看， HCM 人力服務與協同應用 SaaS 具有較高的滲透率，而 ERP SaaS 的滲透率仍有較大的提升空間，數百億美元的市場規模仍未完全得到釋放。

中小企業成為 SaaS 市場的中堅力量。傳統軟件時代，SAP、Oracle、IBM 等公司解決了海外大型企業數字化的問題；而 SaaS 則是以更敏捷、更彈性的部署與付費方式直切中小企業市場。IDC 和 Gartner 預計 2020 年全球公有云 SaaS 市場有 60%-70%均是由中小企業貢獻，而我們也發現幾乎所有的海外原生 SaaS 巨頭均是從中小企業市場起家（Salesforce、Shopify、Workday、Square 等等）。

SaaS 領域細分賽道眾多，巨頭難以通吃。不同于 IaaS 與 PaaS，SaaS 領域并非完全是“巨頭的游戲”，即時是頭部玩家也多只能聚焦于少數幾個賽道，行業整體的集中度仍處于相對低位。因此行業頭部企業也在積極通過外延收購、生態戰略、PaaS 平臺建設等方式向更多的垂直賽道輻射。總體來看，我們相信下一個十年仍將全球 SaaS 市場的黃金發展期，一方面行業的整合會逐步進行，另一方面更多垂直領域的藍海市場也將繼續被挖掘。

回顧海內：中國 SaaS 行業目前面臨著哪些挑戰？

中國 SaaS 行業的現狀之一：市場規模較小。根據 IDC 的數據，2019 年我國企業服務 SaaS 市場規模約為 150 億元，預計 2020 年達到 200 億元；相較之下，2019 年我國 IaaS 市場規模超過了 500 億元。中國 SaaS 市場在全球的占比僅在 4%左右，遠低于我國 GDP 在全球 16%的占比，發展的節奏滯后于全球步伐。

中國 SaaS 行業的現狀之二：市場結構較差。中國中小企業市場目前仍未完全激發，需求集中在大型企業市場，導致中國 SaaS 市場的與全球 SaaS 市場呈現出相反的結構：全球中小企業貢獻超過 60%的 SaaS 市場，中國則是大型企業市場占比超過 60%。

中國 SaaS 行業的現狀之三：云化有待發展。我們在上一章節中提到 SaaS 的標準形態是“云計算架構、標準化產品、訂閱制收費”，并且其中公有云是目前更收到市場認可的部署方式。然而目前中國的 SaaS 行業中卻是“混合云部署、部分定制化、授權和訂閱并行”，許多企業提供的實質上是傳統軟件和 SaaS 的結合或者是過渡產品，在商業模式上并未和傳統軟件時代發生本質區別。

中國 SaaS 行業的現狀之四：頭部企業較少。從收入體量的角度看，國內企業服務軟件公司純云收入超過 5 億元的都只有寥寥數家，而從更嚴苛的口徑來看則更少有企業能夠實現年度 5 億元以上的訂閱云收入。傳統軟件公司轉云進度各異，而初創 SaaS 企業也多由于市場環境等原因而遇到發展瓶頸，較難實現云收入的放量。

中國 SaaS 行業現狀的背后是需求側及供給側存在的諸多問題。當下中國 SaaS 企業面對的市場環境較為復雜，中國企業整體對于 SaaS 的付費及使用意愿較低，訂閱制商業模式的推廣不甚順利，需求側的疲弱使得 SaaS 軟件難以得到持續打磨，進一步導致供給側的產品力的提升較為緩慢。

其一，海量中小企業的需求尚未被激活，成為市場“鹽堿地”。

中小企業市場本應是 SaaS 的“沃土”。SaaS 具有低成本、高靈活、可擴展、按需部署等優勢，對于自身 IT 能力且預算有限的中小企業來說是優于傳統軟件的企業解決方案；且對于 SaaS 廠商來言，標準化的產品基本能夠滿足中小企業的需求，專攻這塊市場較易實現收入的放量。從全球市場來看，中小企業也應該是 SaaS 市場的中堅力量。

中國中小企業 SaaS 市場尚未完全激活。但從國內來看，目前還是有大量中小企業的管理方式較為粗放，信息化及數字化水平較為低下，而由于目前國內經濟仍維持著較快的發展速度，企業主的首要考量也往往在于“開源”，而不是通過 IT 升級來提升企業精益化的管理水平以實現“節流”。因此雖然我國有超過 3,200 萬家中小企業4，但卻僅僅能支撐起 約 50 億元的中小企業服務 SaaS 市場（其中小微企業 SaaS 市場規模僅為 6 億元）。另一方面，由于國內中小企業較短的生命周期（僅約為 3 年，美國為 8 年，日本為 12 年5），中小企業 SaaS 往往續費率較低，導致廠商難以進入正向的業務循環。

中小企業市場疲弱下，大型企業市場地位凸顯，間接導致了混合云和定制化。由于中小 企業 SaaS 市場有限的需求，大部分本土 SaaS 廠商都不得不主動轉向更高的大型企業市場。大部分的大型企業出于數據主權等方面的考慮，仍偏向于私有云或是混合云部署，而在付費方式上也傾向于一次性授權，并且有較為復雜的定制化開發需求。為了滿足客戶的需求，中國的 SaaS 廠商也不得不采用混合云這樣的折衷方案，同時在標準化產品的基礎上進行一定的定制開發。

其二，企業流程及管理模式多樣，標準化產品難以萬全。

相較于美國企業需求的標準化、合規化，中國 SaaS 面對的是多樣化的市場需求。SaaS 軟件的初衷是通過數字化解決企業的業務流程以及管理自動化問題，其天生就是針對較為標準化的需求而設計的。但目前中國的各行各業的發展環境較為復雜，部分行業尚未形成完整的規范，導致通用型、標準化的 SaaS 產品難以完全滿足客戶特定的需求。以最典型的 CRM SaaS 為例，大部分的海外企業在銷售端都已經形成了一整套從商機搜集、客戶錄入，到跟進銷售，再到后續的銷售成果考評的標準化流程，而 Salesforce 旗下的拳頭產品 Sales Cloud 的功能是圍繞著這套標準化的流程所設計，將各個環節數字化、自動化。但在國內市場，很多行業并沒有一致的銷售流程標準，各個企業的銷售策略和管理流程各異，甚至有一些企業內部還未形成統一的流程，那么即使是像 Salesforce 這樣功能非常豐富的標準化產品也難有“用武之地”，仍需要針對各個企業的特點來結合定制化開發。

中國企業較快的發展速度也帶來了對于定制化服務更加強烈的需求。中國經濟整體仍處于較快的發展中，許多中國企業的業務規模仍在不斷擴展，業務范圍還在持續延展，與之相應的，企業的管理體系和流程也往往在持續重塑，因此憑固定的幾款標準化 SaaS 有時也不能滿足單個企業數字化升級的特定需要，部分定制化或許的確更符合現階段中國產業和中國企業的發展狀態。

其三，本土 SaaS 產品力打磨不足，仍需在客戶牽引下迭代升級。

SaaS 的本質仍是軟件服務，需要在用戶使用的過程中不斷實現迭代進化。實際上，軟件廠商在服務企業的同時也在與企業的需求進行交互，廠商能夠在這一過程中不斷積累對用戶與行業需求的理解以進一步升級產品。而對于 SaaS 而言，其云端在線部署、運維的特質使得其具有更靈活、更快捷的迭代能力，能夠以更快的速度、更高的頻率反饋用戶的訴求。我們看到 Salesforce、Workday、Box 等公司均是根據用戶實際需要，通過頻繁的月度/季度更新來一步步打磨產品的深度，成為世界一流的 SaaS 廠商。

本土 SaaS 產品打磨尚且不足。一分為二來看，在中小企業市場，由于客戶付費及使用意愿的問題，SaaS 廠商往往不得不將精力重點投入在市場端、營銷端而非產品端；而在大型企業市場，過去在“拿來主義”盛行下，大部分國產廠商也并沒有服務本土頭部企業的機會。

中小企業市場：正如我們上文所提到，我國中小企業目前對于效率類 SaaS 的使用及付費意愿仍不強，同時企業續費周期較快，中小企業SaaS較難得到持續的用戶反饋；此外，對于標準化軟件產品的盜版現象仍然存在，在知識產權意識缺失的情況下，廠商的創新可以被快速復制、抄襲，從而最終淪為比拼營銷能力和性價比，SaaS 廠商很難將精力集中于產品本身的打磨上。

大型企業市場：由于過去我國本土軟件行業發展整體滯后于下游實體行業，對于大型企業的服務能力尚且不足，因而我國第一批大型企業在進行數字化轉型時大部分都選擇了國外廠商。在海外巨頭占據頭部市場的情況下，我國各行各業過去的快速發展反而是帶動了部分國外軟件的進一步升級（譬如 SAP 在服務中石油的過程中積累了大量經驗，達索在中國船舶業得到明顯磨礪），對國產廠商向上切入的造成了更大的困難。時至今日，仍有大量的優質本土企業客戶資源被國外廠商所掌握，中國本土 SaaS 廠商在大型企業市場的“練兵”機會非常有限。

其四，用戶對于訂閱制模式的接受程度不高，SaaS 訂閱續費率相對較低。

大量的中國企業還未形成對軟件進行持續付費的習慣。SaaS 這一模式的魅力在于向企業輸出“服務”并以之來進行收費，然而中國企業用戶目前仍更喜歡于將軟件當作“資產”來看待，而更偏向于一次性采購。事實上，在傳統軟件時代，國內企業就并未形成對軟件進行持續付費的習慣，軟件廠商能夠收取到的后續運維費用非常有限（相對的，SAP 收入中有約 50%來自于運維收入）；因此在SaaS 時代，國內企業用戶對于按年度或月度付費的訂閱制模式接受度也相對較低。為何國外企業對訂閱制的接受度相對較高？在傳統軟件時代，國外企業就已形成了對軟件的后續升級支付運維費用的習慣，例如 SAP 的 ERP 每年會向用戶收取授權費用的 13% 作為維護升級費用。因而在 SaaS 時代的訂閱制模式下，國外企業對于軟件的總支出相比傳統付費模式是在短期內下降，長期持平的。但在國內市場，很少有企業會在購買軟件授權后為之后的升級付費，大部分企業都已習慣于一次付費、長期使用，因而切換至訂閱制后，企業的對于軟件的累計成本很快就會超過原有的授權模式。

因地制宜：廣闊天地下中國SaaS 大有可為，挑戰雖多但機遇更大

中國市場潛力巨大，保守估計下 2025 年 SaaS 市場規模也將超千億元。訂閱制模式下 SaaS 的邏輯開始向數字經濟時代的“消費品”趨近，而中國企業新一階段數字化的愈演愈烈也為 SaaS 行業創造出了可觀的發展空間。根據我們的測算，假設中國企業 IT 支出占比及企業服務軟件支出占比基本穩定的情況下，中國 SaaS 市場也將隨中國經濟的發展和軟件云化的趨勢下在 2025 年突破千億規模，對應 2020-2025 年 CAGR 超過 35%。

中國企業服務 SaaS 產品的基本框架已經形成。當前我國的 SaaS 產業的框架已經基本成型，具體可分為業務垂直型及行業垂直型兩大類別，市場規模均超百億元。前者聚焦于某些業務場景，行業通用型較強（泛制造業）；后者則主要應用于特定的行業。業務垂直型中，ERP、CRM、HCM 等典型的賽道均已有大量企業布局，而 OA 協同領域的發展更是領先于國外；而在行業垂直型中，電商、餐飲、地產等行業也均已經開始規模采用 SaaS 應用。與美國等海外地區成熟的 SaaS 市場相比，中國市場目前“麻雀雖小”，但也已是“五臟俱全”。

機遇與挑戰并存，中國 SaaS 企業該如何兌現發展潛力？面對目前國內 SaaS 行業需求端和供給端的種種問題，我們認為中國本土的 SaaS 企業一方面要做的是找準需求，發掘有需求的場景、有需求的行業、有需求的客群；另一方面是在供給側打磨產品，以產品力占領市場；在實現需求側和供給側的改善后，再通過商業模式的升級實現經營杠桿的釋放。

需求發現：如何從場景、行業、客群三個維度發掘優質賽道？

一看場景，正如我們上文所提到，中國企業內部的業務和管理流程和國外相比存在一些區別，因此在某些應用場景上的需求與國外 SaaS 市場存在一些差異，所以本土 SaaS 廠商需要找到的是中國本土企業的“剛需”，選擇更具有發展空間的垂直業務賽道。

ERP：從財務管理到集團管控。從上世紀末國家科委推行財務電算化工作開始，會計核算、財務管理就成為了公司企業服務軟件的第一大“剛需”，促成了我國財務軟件及 ERP 行業的繁榮。而隨著我國企業數字化升級的進一步推進，其對于集團級企業管控，乃至外部產業鏈整體管控的需求會愈發強烈，我們判斷未來基于混合云架構的 ERP SaaS（業財管理私有云、供應鏈管理公有云）依然會是 SaaS 行業中的主流寬賽道。

CRM：輕流程而重營銷。目前國內市場上的 CRM SaaS 在功能上與 Salesforce 等主流國外廠商存在一些區別，其側重點并不完全在于銷售流程自動化，而更傾向于營銷側，幫助企業精準獲客并實現高效的客戶轉化。鑒于我國企業對于“增收”型的營銷 SaaS 具有更高的付費意愿，我們認為“營銷云”會是我國 CRM SaaS 的主流產品形態。

智能客服：以人工智能取代人力。客服是電商、金融、電信、教育等領域的“剛需”環節，近年來隨著我國人力成本的提升，客服人員對于企業成本的壓力愈發顯現，同時由于客服環節的標準化程度較高，AI 能夠較好地取代客服人員去負責這部分工作。智能客服軟件的核心能力在于算法與數據積累，易于產品化且適合云化部署，因此我們判斷智能客服會是未來 SaaS 領域具有較高發展潛力的“小而美”賽道，我們測算得市場空間達 200 億元。

二看行業，由于行業本身的特性，各個行業對于 SaaS 的接受度及付費意愿均有一定區別。根據銳觀咨詢的數據，目前我國的制造業、電商業對于 SaaS 的接受度相對較高，SaaS 應用的滲透率均超過或接近 10%，而醫療、能源等行業滲透率處于較低的水平。

電商：高度契合 SaaS 特質的垂直賽道。首先，電商的業務環節基本均在線上完成，基于在線云端服務的 SaaS 能夠“無縫”接入，營銷、配送、倉儲及售后環節均有切入點；其次，電商行業趨勢變化較快，用戶對于工具類軟件的更新及迭代速度要求較高，SaaS 在這點上明顯優于傳統軟件；最后，中國目前有超過 4,000 萬個電商商家6，從底層的個體商戶到頂層的品牌商家需求層層累進，各層級的 SaaS 市場均有發展空間。我們認為電商是 SaaS 的“沃土”，而營銷環節是其中最大的“富礦”，具體可以參考我們于先前發布的電商 SaaS 行業深度報告。

餐飲：競爭激烈的寬賽道。中國餐飲行業總體營收規模超過 4 萬億元，餐飲 SaaS 的市場空間位居各類行業垂直型 SaaS 之最。餐飲 SaaS 類似于電商 SaaS，有著較長的服務鏈條，從前端的訂座、點餐，到中端的 POS 結算，再到后端的后廚管理、倉儲管理、供應鏈管理，SaaS 廠商可以先從單個環節切入，再進一步發展為一站式服務提供商。然而，由于美團在餐飲領域的布局，第三方 SaaS 服務商面對的競爭壓力相對較大。

地產：數字化升級需求日益凸顯。我國目前有超過 30,000 家地產開發商，近年來隨著行業競爭加劇、監管趨嚴，地產商的利潤率水平有所下滑，通過數字化工具提升運營管理效率的需求日益緊迫。同時地產商在營銷、采購、流程管控方面的需求較為同質化、標準化，較為適合 SaaS 應用，結合地產行業整體較強的付費能力，我們認為地產 SaaS 景氣度將持續上行。

三看客群，從巨型集團級企業，到大型企業、中型企業，再到小微企業，各個層級的客戶對于 SaaS 的產品要求及付費傾向均有差異。整體上看，大型企業市場呈現出定制化程度高、廠商議價能力弱的現狀，而小微企業市場則受困于用戶付費能力弱、生命周期短，因此我們認為由中等規模企業組成的腰部市場是更適合 SaaS 企業布局的客群。

頭部市場：大型企業業務規模較大、管理流程復雜，同時也具備較強自有 IT 實力和付費能力，因此其更偏向于定制化的數字化升級方案。對于 SaaS 廠商來說，雖然為頭部客戶做定制化開發能夠打磨產品并樹立品牌影響力，但從長期看也會對公司的產品化、標準化程度造成一定制約。再加上頭部企業的議價能力較強，SaaS 廠商在服務這類客戶時大多難以產生利潤，主要出于標桿項目打造的目的而主動投入。

腰部市場：中型企業在數字化升級方面的需求較為標準化、模塊化，同時具有一定的付費能力，能夠成為 SaaS 下游客群中的中堅群體。特別是對于一些成長型企業，其業務的持續擴張勢必會帶來頻繁的增量數字化建設需要，這類企業尤其適合具有較高彈性和可擴展性的 SaaS。此外腰部市場的進入門檻也普遍不會太高，為新入企業提供了機會，但另一方面也會造成較為激烈的競爭。

底部市場：中國小微企業市場存在的問題我們在上文已經做了討論，我們認為小微企業的長尾需求在目前仍較難被激活，中國小微企業 SaaS 短期內仍將受困于客戶較弱的付費能力、付費意愿和較短的生命周期。

眾多龍頭軟件企業也是從腰部市場起家。在傳統軟件時代，國內 ERP 龍頭用友、金蝶也是先從中型企業入手（民企、地方國企、集團企業子公司），醫療 IT 領域的衛寧、創業也均是從二級醫院起家。而進入 SaaS 時代，電商 SaaS 領域的微盟、有贊實際上也是將腰部商戶作為其微商城業務的基本盤。換個角度來看，我們認為那些中型企業居多，頭部和底部企業相對較少的“

橄欖型市場”是更適合 SaaS 企業發展的土壤，其中電商、餐飲、教育就是典型的“橄欖型市場”，而銀行、能源等行業則是相對的“啞鈴型市場”。供給升級：SaaS 產品力的提升能夠通過哪些途徑實現？

SaaS 的產品升級是一個長期積累的過程。SaaS 模式在本質上是“耐力跑”，一方面廠商的前期投入需要通過用戶后續的續費來不斷變現，另一方面 SaaS 產品也在客戶使用的過程中不斷進行打磨完善，通過持續的加模塊、加功能來實現產品迭代，且迭代的速度和頻率普遍高于傳統軟件。以 Salesforce 為例，其固定的版本更新周期為一個季度，而特定功能的升級更新可能會以周為間隔單位，Salesforce 的 CRM SaaS 已經以這樣頻繁的升級周期迭代了二十年。

大型項目定制開發是實現產品力躍升的可行途徑。對于發展期的 SaaS 企業來說，承接一些大型企業項目能夠使其較為全面地接觸到用戶需求，針對需求來完善產品，同時積累對于行業的理解。而 SaaS 廠商如果能夠將項目定制中的積累的一些代碼、模塊加以提煉抽離，那便也可以在未來復用，融入自身的標準化產品。因此我們認為適當的定制化能夠為 SaaS 企業未來的產品化打下基礎，兩者之間并不一定“水火不容”，中國企業數字化升級“重定制”的特點不一定會成為本土 SaaS 企業產品化的障礙。

從 SaaS 走向 PaaS，既可實現定制與產品的平衡，更能升華 SaaS 的價值。SaaS 企業可以升級自己的開發平臺為 PaaS 并基于該平臺進行定制化開發，這能夠保證公司主產品更新迭代的一致性7，在定制化和標準化之間取得一定的平衡。此外，我們也認為公司能夠通過建立 PaaS 平臺來引入 ISV 以承擔部分定制開發工作。更重要的是，隨著 SaaS 產品走向成熟，其未來價值的延續也需要依賴于 PaaS 生態平臺來實現。

商業模式創新：訂閱制之外，SaaS 的商業模式是否還有更優解？

交易型 SaaS 對軟件付費方式提出了新的可能性。交易型 SaaS 的付費方式為服務商直接在用戶的銷售額中進行分成，類似于電商平臺抽取的傭金；還有一些服務商是按照用戶的銷售量或業務規模定量計費，我們也將其歸入“泛交易型 SaaS”的范疇。相比訂閱模式，交易型 SaaS 的抽成模式具有與客戶業務更強的關聯性，能夠為 SaaS 廠商創造出更大的價值空間。

商業模式的差異表面上體現在收入的產生頻次。傳統軟件授權模式更類似于“一錘子買賣”，收入高度集中于首次交付，后續運維費用占比較小且可能較難收取；采用訂閱制收費的 SaaS 能夠使得收入更加平滑，后續能夠產生年度/月度的續費收入；而交易型 SaaS 則將收入的產生頻次進一步提升到了每筆交易，將“離散”的收費轉化為“連續”的收入。

商業模式升級的背后是對于客戶成功的更深層次綁定。授權模式實際上追求的是“一次性”的客戶成功，廠商只是幫助客戶搭建了數字化的框架，提供了數字化的工具，對客戶未來能夠真正通過數字化來實現業務成功并不直接負責；訂閱模式則是需要持續的年度/月度的客戶成功來保障續費和增量銷售，廠商的價值與客戶成功進一步綁定，因此我們在上文中也強調了客戶成功是訂閱制模式的基礎；而采取抽成模式的交易型 SaaS 則是需要實現“每單交易”的客戶成功，SaaS 廠商實際上與客戶成功實現了更加密切的綁定。

交易型 SaaS 的分成模式并非適合所有的 SaaS 產品。首先廠商需要能夠對于用戶使用后特定環節產生的業務量進行計量，比如用戶在交易環節的銷售量、發貨環節的打單量、報銷環節的報銷額等；其次是 SaaS 產品需要產生顯性的功效，使得用戶有意愿為 SaaS 服務商分成，這點就更適合于前端的“增收型”SaaS；最重要的是交易型 SaaS 需要對用戶的業務進行更深入的滲透，因此大部分的工具類 SaaS 普遍也并不適合采用分成收費模式。

分成模式與訂閱模式各有所長，適合于行業發展的不同階段。對比這兩種商業模式，訂閱制的優勢在于更強的用戶粘性，更明確的收入可預見性；而分成制的長處則在于更高的收入彈性。因此在一個處于高速發展階段的市場，分成制的長處能夠得到更好的發揮，廠商能夠充分分享到行業快速發展的紅利；而對于一個較為成熟穩定的市場，訂閱制的優勢則更為明顯，能夠為廠商保障長期穩定的收益。

放眼全球，目前中國經濟總體仍處 于較快的發展階段，提供了適合交易型 SaaS 成長的土壤。交易型 SaaS 的行業實踐：雖然我們在上文中提到，中國企業用戶對于訂閱付費模式的接受度相對較低，但是我們也發現交易型 SaaS 的案例在中國市場卻不鮮見。究其原因，我們認為或許是因為交易型 SaaS 底層的“增收”邏輯與中國企業的基因更為契合，因此我們也看好交易型 SaaS 在中國的市場的進一步推廣，在商業模式升級的道路上“另辟蹊徑”。

如何評價一家 SaaS 公司？
運營指標：海外市場對于 SaaS 公司“審美”主要落實在哪些層面？

從一家典型 SaaS 公司的業務生命流程來看，從市場營銷、銷售獲客，到產品交付，再到客戶續約、擴大訂閱，每一環節均有相應的指標可以進行追蹤。海外的 SaaS 行業經歷了近 20 年的發展，市場已經形成了一套完善的 SaaS 公司運營指標評定體系，一家 SaaS 上市公司的估值與這些對應指標的優劣嚴格掛鉤。

CAC

CAC 能夠反映 SaaS 公司獲取新客戶的效率，其一般的口徑為銷售費用/新獲取的客戶數。對個 SaaS 公司而言，隨著公司的產品邁向成熟，品牌力彰顯，公司的 CAC 往往都會逐步由降低；對于不同公司之間的對比，由于各個企業收入體量的不同，因此單純的 CAC 單個指標的意義有限，需要采用多個指標綜合來進行對比各個公司的獲客效率。

LTV/CAC：LTV（客戶生命周期價值）指平均單個客戶訂閱年限內能夠為公司帶來的累計收入，市場通常認為 LTV/CAC 應處于 3.0-4.0，偏低則說明公司獲客成本過高，銷售效率較低；偏高則說明公司在銷售端仍應繼續加大投入。

CAC payback：通常指平均單個客戶累計貢獻毛利超過獲客成本所需的時長，這一指標公司往往不會直接披露，但可用年銷售費用/（年新增 ARR*毛利率）這一口徑來計算。續費率、續客率、凈收入留存率 客戶續費將帶來可持續、可預見性的收入，這是 SaaS 這一軟件商業模式的關鍵。收入的 可持續性與可預見性是 SaaS 區別于傳統軟件商業模式的核心原因，因此市場在衡量 SaaS 公司的質地時都會把續費率、續客率、凈收入留存率作為優先考慮的指標之一。

續費率：通常的口徑為一定時間內到期用戶續費的總金額除以上期合同金額，海外頭部的 SaaS 企業往往能夠抓住大部分客戶，同時通過追加銷售（upsell）實現 100% 以上的續費率。

續客率：通常的口徑為一定時間內到期續費的用戶數量除以到期的用戶總量，一般而言我們認為優秀的 SaaS 公司能夠實現 70%以上的續客率。

續費率背后的意義可能并不相同。高續費率的背后是用戶的粘性，而粘性可能來自于產品功能的粘性，數據沉淀的粘性，亦或是銷售能力帶來的粘性。同時面向不同的市場、不同的賽道之間的續費率天生就存在差異，比如主打大型企業市場的 SaaS 續費率往往要高于小微企業市場，因此在比較續費率這一指標時也需將市場、賽道等客觀因素考慮在內。

凈收入留存率（Net dollar retention）：海外 SaaS 公司常常以 NDR 作為主要的續費指標，口徑為期末的 MRR（月度可持續性收入）/期初的 MRR。區別于續費率，凈收入留存率在反映原有客戶續費情況的同時也將新客獲取考慮在內，能夠能加全面反映 SaaS 公司業務的健康程度，海外優質 SaaS 企業的 NDR 通常均在 100%以上。

續費率代表“下限”，收入留存率決定“上限”。續費率能夠反映 SaaS 企業對于原有客戶的粘性以及在行業內的競爭壁壘，而收入留存率在此基礎上又將新客獲取以及老客升級等因素考慮在內，能夠反映出公司“滾雪球”的能力，因而我們認為收入留存率是對 SaaS 企業經營情況更為全面的衡量指標。

Rule of 40

Rule of 40 衡量了收入增速和利潤率的權衡關系。一般而言，SaaS 企業難以同時實現較高的收入增速和較高的利潤率。一方面，高收入增長率的背后可能需要高額的銷售和市場開支作為支撐，從而拉低利潤率；另一方面，當收入增速放緩時，優秀的 SaaS 公司需要具有較高的利潤率和健康的現金流。

Rule of 40 將收入增速和利潤率之和大于 40%的 SaaS 公司衡量為優質的 SaaS 公司，該指標體現了收入增速和利潤率的權衡，綜合反映了 SaaS 公司的增長潛力和盈利質量。我們取各海外龍頭 SaaS 公司的最近財年主營業務收入同比增速和凈利潤率作為 Rule of 40 的輸入指標進行計算，可以看到 Zoom、VMWare、Veeva 等公認兼具成長性與盈利性的 SaaS 廠商均有著較優的 Rule of 40 指標，而國內頭部 SaaS 企業目前的這一指標相比國外頭部廠商還有一定的差距。

財務數據：優秀的 SaaS 企業應當呈現出怎樣的財務模型？

國內 SaaS 企業的運營指標披露口徑并未完全形成體系。國內 SaaS 上市公司披露的運營指標與海外 SaaS 企業相比較為有限，僅有收入增速、續費率等指標是大多數企業都披露的。因此投資者在衡量國內 SaaS 企業投資價值時更加依賴于財務數據。

毛利

毛利率：SaaS 產品的營業成本主要由第三方 IaaS 費用和實施人員費用構成，海外 SaaS 企業的毛利率通常在 70%-80%的范圍內，低于純軟件授權（90%以上的毛利），高于定制化軟件開發（40%-50%）。由于國內 IaaS 行業仍處于較為激烈的競爭階段，相比海外 IaaS 服務價格較低，因此現階段國內 SaaS 廠商較海外同行具有更大的毛利率空間（可達 80% 以上）。

銷售

市場普遍對 SaaS 企業銷售端的表現更為專注。由于目前國內 SaaS 行業發展仍未成熟，大部分賽道內玩家之間的還未產生決定性的產品力差異，因此在實際的競爭中廠商之間往往比拼的是銷售能力，銷售費用率、銷售人員規模、銷售人均創收能夠直觀地體現企業在銷售端的投放力度和產出效率，這往往是市場更為關注的。

銷售費用率：SaaS 廠商的銷售費用一般由三部分組成：銷售人員的工資、渠道伙伴的分成、相關市場營銷費用。海外 SaaS 廠商的銷售率普遍較高（大部分在 40%以上），我們認為其主要原因為更高的渠道占比，以及在市場營銷上的高投入。相對的，國內廠商的銷售費用率普遍在 30%左右，其中金蝶由于較高的渠道占比費用率較高，而基本依靠在線直銷的光云科技銷售費用率僅約為 10%。

銷售人均創收：人均創收是企業銷售效率的直觀體現，目前本土頭部 SaaS 企業仍較為依賴于直銷，銷售人員人均創收大多在 100-300 萬元的范圍內，與產品型軟件公司相近。這些公司銷售人員的平均薪資在 30-40 萬元，結合渠道、營銷等其他費用后基本對應了 20%-30%的銷售費用率。而對于初創 SaaS 企業，我們的經驗數據是大致 50 萬元以上的銷售人均創收即可實現盈虧平衡，但還需要根據產品的毛利率和研發投入強度來具體分析。

直銷和渠道的配比：一般而言，發展初期的 SaaS 企業均是以直銷為主，在產品力和品牌力逐步提升后則會通過渠道擴張來實現收入的進一步放量。例如海外的 Adobe、Autodesk 渠道銷售的占比均達到了 70%以上，Salesforce 也是以渠道銷售為主（具體比例未披露）。而國內頭部 SaaS 企業由于大型企業客戶占比相對較高，因此大多采取了“大客直銷、小客渠道”的策略，直銷和渠道的占比基本與大客和小客的占比一致。

研發

SaaS 企業在研發端投入的多寡同樣不容忽視。研發投入與研發部門的人員規模直接掛鉤，而在技術路徑和產品方向相近的情況下，“堆人”往往是一種直接有效的打磨產品的方式。同時由于 SaaS 企業較強的收入彈性，隨著后續收入的放量前置性的研發投入能夠迅速被攤薄（Salesforce 在 2002-2004 年間的研發費用率從 60%下降至 10%），因此研發對于利潤端的壓力往往是階段性的，我們也樂于看到本土 SaaS 廠商在研發端進一步加大投入。

研發費用率：我們整理了十多家中外知名 SaaS 及軟件廠商的和研發投入數據，發現 Salesforce 等業務基本成熟的 SaaS 龍頭研發費用率大致在 15%左右，而國內頭部 SaaS 企業的研發費用率普遍在 20%上下，中外頭部 SaaS 企業的研發費用率基本處于同一水平。一般來說，隨著 SaaS 企業收入規模的擴張，其研發費用率會逐步從 20%-30%的區間下行至 15%左右。考慮到國內 SaaS 行業上仍處于發展期，收入規模普遍不高，我們認為目前國內廠商的研發投入力度還應該進一步加強。

研發人員規模：軟件公司研發投入絕大部分均來自于研發人員的開支，按照研發投入/研發人員數量的口徑計算，當前行業內的平均水準在 30 萬元/人/年左右，我們也基于此估計出金蝶與明源云的研發團隊規模大致在 2,000 人以及 1,000 人左右。但由于部分國內 SaaS 廠商負責實施的人員也會歸入研發人員，真正投入在產品研發上的人數仍要打一定的折扣。我們認為未來國內 SaaS 企業仍然應該繼續通過交付效率以及產品標準化程度的提升盡可能降低實施人員的占比，提升研發團隊的“真實”規模。

凈利

從凈利潤率角度看，國內 SaaS 廠商相較海外利潤空間更大。中國本土 SaaS 企業具有更大的毛利率空間（更低的 IaaS 成本），相對較低的銷售費用率（直銷占比高），以及更加優惠的稅收政策。因此我們認為中國本土的 SaaS 企業相較海外企業在利潤端的彈性更大，長期來看經營杠桿具有更大的釋放空間。

理想中的 SaaS 企業經營模型：對于成長階段的 SaaS 廠商，我們認為其應在銷售端的研發端雙向發力，整體上實現 40%+的收入增速，并盡量實現盈虧平衡。而對于成熟階段的 SaaS 企業，我們認為其長期穩態凈利潤率應以 20%為目標，并且憑借穩定的用戶續費及增購保持 20%左右的收入增速（整體上仍滿足 Rule of 40）。

風險
企業數字化升級進度不及預期；SaaS接受度不及預期；行業競爭進一步加劇。