2021年北半球夏季的開(kāi)始可能會(huì)被認(rèn)為是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)突然意識(shí)到穩(wěn)定幣現(xiàn)實(shí)的時(shí)刻。

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從忽視到聚焦激光的鐘擺現(xiàn)在可能擺得太遠(yuǎn)了。現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)在于，監(jiān)管機(jī)構(gòu)行動(dòng)過(guò)快，可能會(huì)對(duì)一個(gè)需要細(xì)微差別的復(fù)雜問(wèn)題采取生硬、籠統(tǒng)的解決方案。

上個(gè)月晚些時(shí)候，波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(Federal Reserve Bank of Boston)行長(zhǎng)埃里克•羅森格倫(Eric Rosengren)詳細(xì)闡述了他認(rèn)為這些穩(wěn)定價(jià)值代幣對(duì)金融體系構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。在羅森格倫的觀(guān)點(diǎn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)副行長(zhǎng)蘭德?tīng)?bull;夸爾斯(Randal Quarles)的立場(chǎng)幾乎完全相反。夸爾斯發(fā)表了一場(chǎng)令人驚訝的前瞻性演講，呼吁美國(guó)鼓勵(lì)穩(wěn)定幣創(chuàng)新。

然后，本周，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)珍妮特·耶倫召開(kāi)了總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組會(huì)議，討論穩(wěn)定幣監(jiān)管問(wèn)題。其中包括來(lái)自財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券交易委員會(huì)(sec)、商品期貨交易委員會(huì)(cftc)、美國(guó)貨幣監(jiān)理署(Office of the Comptroller of the Currency)和美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(Federal Deposit Insurance Corp.)的高級(jí)官員。

這些會(huì)談并沒(méi)有帶來(lái)多少進(jìn)展，但一位與會(huì)者、美國(guó)證券交易委員會(huì)主席加里•詹斯勒(Gary Gensler)表示，一些價(jià)格取決于傳統(tǒng)證券表現(xiàn)的穩(wěn)定幣本身可能也是證券，因此受到SEC的監(jiān)管。Gensler的工作人員正在努力滿(mǎn)足參議員Elizabeth Warren(馬薩諸塞州民主黨人)的要求，即SEC在7月28日之前制定出一個(gè)更廣泛的加密監(jiān)管框架。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?

促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)的不僅僅是美國(guó)參議員的信件。這也是穩(wěn)定幣的顯著增長(zhǎng)。

正如你在下面的簡(jiǎn)報(bào)圖表部分所看到的，前10位穩(wěn)定幣的總價(jià)值——包括Tether的USDT(0%)、Circle的USDC(-0.04%)、Binance的BUSD和MakerDAO的DAI(-0.04%)——目前為1087億美元。這一數(shù)字是今年初的四倍，是貝寶控股(PayPal Holdings)第一季度末為其PayPal和Venmo客戶(hù)持有的356億美元的三倍多。

這種爆炸性的增長(zhǎng)——加上紐約總檢察長(zhǎng)辦公室對(duì)主要穩(wěn)定幣發(fā)行人Tether的積極調(diào)查，最終達(dá)成和解，要求該公司在支持其代幣的儲(chǔ)備崩潰方面提高透明度——引發(fā)了人們對(duì)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的擔(dān)憂(yōu)。

這句話(huà)讓人想起了2008年的金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)投資者紛紛拋售資產(chǎn)，以彌補(bǔ)他們迅速蒸發(fā)的抵押貸款投資，在金融體系中造成了事實(shí)上的“銀行擠兌”。令人擔(dān)憂(yōu)的是，在一個(gè)儲(chǔ)備支持的穩(wěn)定幣無(wú)處不在的世界里，對(duì)代幣支持資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量和流動(dòng)性的懷疑可能會(huì)加劇金融危機(jī)。批評(píng)人士表示，穩(wěn)定幣大規(guī)模贖回可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行方破產(chǎn)，并在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生類(lèi)似的恐慌和級(jí)聯(lián)式信貸風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

減輕這些風(fēng)險(xiǎn)是政府的合法責(zé)任。事實(shí)上，以這種方式提振信心對(duì)穩(wěn)定幣的使用可能是件好事，就像1933年為美國(guó)銀行體系提供聯(lián)邦存款保險(xiǎn)一樣。

因此，監(jiān)管應(yīng)該受到行業(yè)的歡迎。但這種監(jiān)管會(huì)是什么樣的呢?它會(huì)鼓勵(lì)還是限制創(chuàng)新和獲取?正確的規(guī)則是否適用于正確的場(chǎng)景?還是會(huì)采用一種弊大于利的一刀切的方法?

匆忙不利于采取必要的細(xì)致入微的監(jiān)管措施。諸如“銀行擠兌”之類(lèi)危言聳聽(tīng)的類(lèi)比也不適用，因?yàn)楦鞣N原因，這些類(lèi)比在這里并不適用。

歷史的教訓(xùn)

本周，耶魯大學(xué)管理學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gary Gorton和美聯(lián)儲(chǔ)的律師Jeffery Zhang在一篇毫無(wú)疑問(wèn)擺在總統(tǒng)工作組所有成員面前的論文中提到，他們呼吁美國(guó)政府?dāng)U大“公共貨幣”對(duì)“私人貨幣”穩(wěn)定幣的控制，要么迫使它們像銀行一樣受到聯(lián)邦監(jiān)管，要么用中央銀行的數(shù)字貨幣取代它們。

論文作者認(rèn)為， 如果政策制定者等上10才采取行動(dòng)，穩(wěn)定幣發(fā)行者將成為21世紀(jì)的貨幣市場(chǎng)基金——大到不能倒——政府將不得不在出現(xiàn)金融恐慌時(shí)介入，推出救助計(jì)劃。

為了證明自己的觀(guān)點(diǎn)，兩位作者引用了19世紀(jì)美國(guó)監(jiān)管不足的“野貓銀行”(wildcat banking)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)私人銀行發(fā)行的不同紙幣在流通，有時(shí)價(jià)格相對(duì)于票面價(jià)值有所不同。但卡托研究所(Cato Institute)貨幣歷史學(xué)家、本周播客嘉賓塞爾金(Selgin)在推特上發(fā)表了一條令人信服的推文，駁斥了這種類(lèi)比。讀了這本書(shū)，人們就會(huì)想到，過(guò)去關(guān)于“私人資金”的經(jīng)驗(yàn)，如果去掉19世紀(jì)數(shù)字時(shí)代不應(yīng)該存在的地理和信息透明度方面的限制，就顯示出它在21世紀(jì)的潛力。

塞爾金寫(xiě)道，在大多數(shù)情況下，這些私人紙幣在銀行所屬的州內(nèi)以票面價(jià)格交易，只有當(dāng)它們跨越州界，到達(dá)遠(yuǎn)離它們可以在這些銀行的分支機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)的地方時(shí)，才會(huì)打折。

Selgin指出，為了阻止人們使用州鈔，需要征收10%的聯(lián)邦稅，這意味著“盡管它們無(wú)法在任何地方達(dá)到票面價(jià)值”，但用戶(hù)認(rèn)為它們“在某些方面并不比本國(guó)同行更好”。

塞爾金繼續(xù)說(shuō)，與流行的神話(huà)相反，關(guān)閉所謂的野貓銀行并沒(méi)有給南方許多較貧窮的州帶來(lái)效率回報(bào)。內(nèi)戰(zhàn)后，這些州的發(fā)展由于州銀行關(guān)閉后信貸不足而停滯了幾十年。

快進(jìn)到互聯(lián)網(wǎng)提供的更透明、數(shù)字無(wú)處不在的模式，很難看出折扣本身是一個(gè)足夠大的問(wèn)題，足以抵消穩(wěn)定幣為用戶(hù)提供的選擇和創(chuàng)新。如果每個(gè)人都認(rèn)識(shí)到一個(gè)受歡迎的代幣并不是國(guó)家法定貨幣的等價(jià)物，而只是被期望保持接近其價(jià)值，那么人們將繼續(xù)使用它，以方便、可編程和易于訪(fǎng)問(wèn)。

當(dāng)然，如果你看看CoinGecko上USDT和USDC的90天交易價(jià)格，這就是市場(chǎng)告訴我們的。價(jià)格隨供求的漲落而變化幾美分，但平均在1美元左右。這有問(wèn)題嗎?如果不是幾年，每個(gè)主要用戶(hù)都知道Tether儲(chǔ)量的可疑狀態(tài)已經(jīng)好幾個(gè)月了。但他們并不擔(dān)心，因?yàn)樗麄兛梢噪S時(shí)看到價(jià)格，并相應(yīng)地調(diào)整合約。

什么樣的監(jiān)管合適?

這并不是說(shuō)監(jiān)管沒(méi)有價(jià)值。強(qiáng)制提高透明度的規(guī)則可能進(jìn)一步培育市場(chǎng)對(duì)金融體系的整體信心，從而進(jìn)一步縮小價(jià)差。

而且，可能需要一種更嚴(yán)厲的銀行特許模式，消除對(duì)100%保留代幣面值的所有懷疑，以促使受合規(guī)約束的大型企業(yè)使用穩(wěn)定幣，并提高它們?cè)谡麄€(gè)經(jīng)濟(jì)中的使用。

當(dāng)然，這也是本周播客的另一位嘉賓Long所押注的。Long是Avanti Bank的創(chuàng)始人和首席執(zhí)行官，該銀行利用了懷俄明州新的加密友好的特殊目的存儲(chǔ)機(jī)構(gòu)(SPDI)的銀行執(zhí)照，并正在利用這一執(zhí)照游說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)支持其新的數(shù)字美元代幣Avit。

然而，穩(wěn)定幣和數(shù)字美元有多種形式。一刀切的解決方案是有問(wèn)題的。

正如Gensler指出的，一些穩(wěn)定幣可能是證券。正如Gorton和Zhang所指出的，Tether的條款和條件賦予了它類(lèi)似于股票發(fā)行者的選擇權(quán)，可以選擇如何以及何時(shí)兌現(xiàn)贖回，這與其他儲(chǔ)備支持的穩(wěn)定幣發(fā)行者不同，后者將客戶(hù)的基金存款視為債務(wù)憑證。或許Tether應(yīng)該作為貨幣市場(chǎng)基金來(lái)監(jiān)管，而其他基金則應(yīng)該作為存款吸收者來(lái)監(jiān)管。這種區(qū)別將如何影響市場(chǎng)?

那么像Dai這樣的“合成”穩(wěn)定幣呢? Dai是一種ERC20代幣，其價(jià)值通過(guò)以太坊區(qū)塊鏈上的智能合約進(jìn)行算法管理——Gorton和Zhang的論文中沒(méi)有提到它。它們根本沒(méi)有儲(chǔ)備支持。現(xiàn)在它們是非法的嗎?在系統(tǒng)由去中心化社區(qū)運(yùn)行的情況下，誰(shuí)是受監(jiān)管的人或?qū)嶓w?數(shù)千個(gè)地理上分散的執(zhí)行智能合約的以太坊節(jié)點(diǎn)?

威拉米特大學(xué)法學(xué)院的助理教授Rohan Grey提出了一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，他為眾議員Rashida Tlaib(密歇根州民主黨)起草了一份法案，呼吁所有穩(wěn)定幣都必須向Dai背后的MakerDAO協(xié)議的開(kāi)發(fā)者提供銀行許可證。但是，盡管實(shí)施起來(lái)已經(jīng)很困難，但由于他們組建的法律實(shí)體創(chuàng)者基金會(huì)(Maker Foundation)正在關(guān)閉，并將治理移交給一個(gè)去中心化的自治組織，實(shí)施起來(lái)將變得更加困難。

如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)真的想要促進(jìn)創(chuàng)新、讓所有人都能獲得資金以及制定代碼的自由，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)就必須認(rèn)真、謹(jǐn)慎地解決這些問(wèn)題。