編者按：中國(guó)電商巨頭阿里巴巴將在9月19日（周五）登陸美股市場(chǎng)，非常有望創(chuàng)下美股有史以來(lái)***的融資紀(jì)錄。對(duì)于這個(gè)“龐然大物”入駐美股，必然會(huì)引起全球市場(chǎng)關(guān)注。無(wú)論是阿里的擁躉們還是成千上萬(wàn)的員工們，注定會(huì)度過(guò)一個(gè)令人興奮的首日開(kāi)盤之夜，而市場(chǎng)參與者會(huì)接近所能牢牢把握這次投資盛宴。本文從阿里巴巴集團(tuán)B2B業(yè)務(wù)在2007年在港交所掛牌上市到2012年退市的背后故事開(kāi)始，深入分析了馬云重奪控制權(quán)的方法、公司運(yùn)營(yíng)的投資與并購(gòu)、港交所遇阻等故事作為鋪墊，解讀了阿里上市的心酸歷程。

美國(guó)東部時(shí)間9月19號(hào)上午，北京時(shí)間夜間，223歲的紐交所將迎來(lái)史上***的一單IPO。一家主營(yíng)業(yè)務(wù)遠(yuǎn)在中國(guó)的企業(yè)將會(huì)在這里募集至少210億美元，至多260億美元資金。它的名字將會(huì)和Google、Facebook、Amazon一起，被視為全球最有價(jià)值的科技公司之一。

36氪在北京、硅谷和紐約團(tuán)隊(duì)的也已經(jīng)準(zhǔn)備妥當(dāng)，共同記錄這必將是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)斷代史中濃重的一筆。本文是36氪【阿里IPO系列報(bào)道】的首篇，36氪駐美國(guó)作者曾小蘇、硅谷特約作者程翰、以及國(guó)內(nèi)作者Zuo共同撰寫。接下來(lái)，36氪將會(huì)推出至少五篇深度報(bào)道，全景記錄此次IPO。

9月10日在緊張的路演現(xiàn)場(chǎng)，馬云度過(guò)了自己的50歲生日，作為承銷商之一的摩根斯坦利送給了馬云一份生日禮物。

路演視頻中那位從淘寶走出的四川籍畫家何先生作了一幅松鶴延年中國(guó)畫作為生日禮物空運(yùn)至美國(guó)。摩根斯坦利負(fù)責(zé)此次IPO路演現(xiàn)場(chǎng)PPT和視頻的楚含告訴36氪，畫中的雙鶴寄寓馬云人生和事業(yè)長(zhǎng)久興盛，如愿達(dá)成阿里巴巴“102年”的夙愿。

馬云——這位紐交所歷史上融資規(guī)模***企業(yè)的武林盟主，氣場(chǎng)已然全開(kāi)。他在本次IPO中將會(huì)套現(xiàn)超過(guò)8億美元，然而他對(duì)公司的控制力不會(huì)絲毫降低，大股東軟銀將投票權(quán)委托給他和蔡崇信。合伙人制度也確保他和管理層在董事會(huì)中占據(jù)絕對(duì)統(tǒng)治地位。

然而在這個(gè)Happy Ending之前，有很多廣為人知或者不為人知的波折，阿里巴巴赴美上市堪稱是一出出的折子戲。這個(gè)故事簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是這個(gè)叫馬云的人白手起家創(chuàng)立了一家公司，在高速增長(zhǎng)中不斷融資，一度要失去對(duì)公司的控制權(quán)。然而他施展乾坤大挪移，最終兩全其美，既獲得了巨額金錢回報(bào)，又保持了對(duì)阿里巴巴的絕對(duì)控制權(quán)。

***次不太親密的接觸

阿里巴巴集團(tuán)B2B業(yè)務(wù)于2007年在港交所掛牌上市，2012年退市，這背后的故事可以算作是阿里巴巴的“上市前傳”。

從1999年創(chuàng)立之后，軟銀和雅虎的先后注資阿里巴巴。前者于2000年就投資2000萬(wàn)美元，2004年向淘寶網(wǎng)注資6000萬(wàn)美元。2007年雅虎以10億美元和雅虎中國(guó)換取阿里巴巴集團(tuán)近40%的股份。同年，阿里旗下的B2B業(yè)務(wù)注入阿里網(wǎng)絡(luò)，并在港交所上市。

外來(lái)的資金讓阿里巴巴和馬云挺過(guò)了金融危機(jī)，保持高速增長(zhǎng)。2010年，阿里巴巴發(fā)展壯大，成為中國(guó)電子商務(wù)領(lǐng)域的絕對(duì)統(tǒng)治者。一時(shí)間，阿里巴巴這個(gè)名字在國(guó)際資本市場(chǎng)上名聲大噪。但是這也帶來(lái)了大權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)，特別是楊致遠(yuǎn)辭職雅虎CEO之后，雅虎在阿里董事會(huì)中擁有的39%投票權(quán)也開(kāi)始成為馬云的心病。

上圖是阿里巴巴創(chuàng)始人控制權(quán)和資本市場(chǎng)價(jià)值走勢(shì)圖，可以非常清楚地看出，2007年港股上市前后，是馬云最兇險(xiǎn)的時(shí)刻。當(dāng)時(shí)雅虎和軟銀兩大股東的股權(quán)之和已經(jīng)達(dá)到68.3%。在此之后，馬云先后下了兩步棋，***步是先斬后奏剝離支付寶所有權(quán)；第二步是私募資金轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)要求收購(gòu)雅虎。

2010年開(kāi)始，馬云多次要求回購(gòu)雅虎股份，屢遭拒絕。第二大股東軟銀袖手旁觀。到了年底，馬云在未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下，將原來(lái)屬于集團(tuán)旗下的支付寶公司轉(zhuǎn)給馬云控股的浙江阿里巴巴。同時(shí)支付寶申請(qǐng)獲得了中國(guó)境內(nèi)的第三方支付牌照（阿里集團(tuán)在開(kāi)曼群島注冊(cè)）。支付寶轉(zhuǎn)移事件后，被動(dòng)的雅虎和軟銀開(kāi)始坐下來(lái)和阿里談判。

最終，馬云給了兩位股東合理的補(bǔ)償。但這似乎不重要，重要的是，馬云向雅虎展示了他對(duì)阿里集團(tuán)旗下公司的控制力。在此后的兩年里，老牌互聯(lián)網(wǎng)巨頭雅虎在美國(guó)的業(yè)務(wù)也開(kāi)始江河日下。這時(shí)阿里巴巴開(kāi)始打出回購(gòu)牌。雅虎同意阿里巴巴回購(gòu)股權(quán)的條件是，要求阿里集團(tuán)打包上市。一番周旋之后，阿里承諾股東2015年12月之前集團(tuán)上市，而雅虎賣掉一半股份給阿里巴巴集團(tuán)。

這一筆交易完成后，阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)里，軟銀和雅虎的投票權(quán)之和將降至50%以下。同時(shí)，雅虎將放棄委任董事會(huì)成員，也放棄對(duì)阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策相關(guān)的否決權(quán)。馬云和管理層重奪大權(quán)。

這兩步下來(lái)，阿里巴巴削弱了雅虎和軟銀的權(quán)力。同時(shí)為了實(shí)現(xiàn)2011年框架協(xié)議中回購(gòu)雅虎股份的條件。阿里集團(tuán)開(kāi)始策劃上市。

錢是我的，股權(quán)也是我的

馬云重奪控制權(quán)的方法不是讓自己獲得更多的股分，而是讓雅虎和軟銀失去股分。特別是阿里巴巴管理層和雅虎之間，一直是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，而軟銀一直是甩手掌柜，握股不管權(quán)。這從下面這張阿里巴巴股權(quán)變遷圖中可見(jiàn)一斑。由于2010年的協(xié)議中雅虎又要求派遣第二位董事進(jìn)入阿里董事會(huì)，這實(shí)質(zhì)上讓雅虎不僅僅成為了股東，同時(shí)還成為可能的決策層，大股東要當(dāng)阿里董事，馬云會(huì)覺(jué)得雅虎咄咄逼人。

經(jīng)過(guò)支付寶所有權(quán)風(fēng)波和港交所退市后，馬云和阿里巴巴管理層開(kāi)始思考如何在上市獲取巨額回報(bào)的同時(shí)又不失去對(duì)公司的控制權(quán)。最終出現(xiàn)在我們面前的是創(chuàng)新的合伙人制度。阿里集團(tuán)開(kāi)始實(shí)踐合伙人制度始于2009年，當(dāng)時(shí)阿里巴巴宣布18名集團(tuán)的創(chuàng)始人辭去“創(chuàng)始人”身份，返聘進(jìn)入公司從零開(kāi)始。

阿里方面提出，希望以創(chuàng)新的治理結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)公司治理——“合伙人制度”，即公司業(yè)務(wù)的核心管理者，擁有較大的戰(zhàn)略決策權(quán)。這個(gè)方案被認(rèn)為是“雙重股權(quán)制度”——即少數(shù)股東通過(guò)投票權(quán)設(shè)置來(lái)控制公司。但是實(shí)際上，合伙人制度比雙重股權(quán)制度更進(jìn)一步。后者至少在理論上還有讓激進(jìn)投資者鉆空子的可能，前者則是一勞永逸地解決了創(chuàng)始人股份被稀釋的問(wèn)題。

根據(jù)雅虎和阿里巴巴達(dá)成的諒解協(xié)議，在上市之后阿里可收購(gòu)雅虎手中10%的阿里股份，這樣一來(lái)，雅虎和軟銀的投票權(quán)之和將低于50%，同時(shí)股權(quán)之和也降至49.3%（圖中的灰色部分）。時(shí)隔6年，阿里巴巴管理層重新獲得了集團(tuán)的絕對(duì)權(quán)力。

目前阿里巴巴集團(tuán)是四名董事，包括馬云、蔡崇信、軟銀的孫正義，以及雅虎的Jacqueline。而一旦上市之后，雅虎的董事席位將予以取消，阿里巴巴集團(tuán)的董事會(huì)成員將增至9名。阿里巴巴管理層占有5席，軟銀1席，另位3席則由董事會(huì)的提名委員會(huì)提名。提名的董事需股東大會(huì)過(guò)半數(shù)投票權(quán)方可生效。

投資并購(gòu)講故事，市值一年翻五倍

重奪絕對(duì)權(quán)力之后的阿里，面對(duì)雅虎和軟銀兩大股東，加上馬云之前回購(gòu)雅虎時(shí)使用的私募資金，集團(tuán)整體上市成為了勢(shì)在必行的一步。而這一步不論是對(duì)阿里的發(fā)展還是解決之前復(fù)雜的股權(quán)之爭(zhēng)，都是一步制勝棋。既然是制勝棋，就一定要一棋制勝。于是首先2012年阿里巴巴B2B在香港以發(fā)行價(jià)退市，并開(kāi)始籌劃打包上市。

根據(jù)雅虎-阿里巴巴協(xié)議，IPO須至少籌集現(xiàn)金（扣除各類費(fèi)用前）30億美元；其次，阿里在香港證券交易所或美國(guó)證交所上市，或在特定情況下，在中國(guó)內(nèi)地上市。第三，IPO發(fā)行價(jià)必須比阿里回購(gòu)雅虎股份的每股價(jià)格溢價(jià)110%。第四，其中一家全球IPO承銷商由雅虎選擇。
由于阿里在回購(gòu)雅虎持有的股權(quán)時(shí)，每股價(jià)格不低于13.50美元，那么根據(jù)上述第三點(diǎn)，未來(lái)IPO時(shí)阿里估值需要達(dá)到735億美元，發(fā)行價(jià)要超過(guò)28.35美元。

現(xiàn)在大家可能覺(jué)得735億美元不算什么，在2012年這還是一個(gè)很嚴(yán)峻的問(wèn)題（可以參照當(dāng)時(shí)騰訊和百度的股價(jià)）。為了滿足與雅虎約定的上市條件，阿里通過(guò)大量并購(gòu)來(lái)提升估值。于是便產(chǎn)生了資本商場(chǎng)上2013年的阿里瘋狂并購(gòu)。如今，阿里集團(tuán)旗下已經(jīng)包括12家公司——阿里巴巴B2B、淘寶網(wǎng)、天貓、支付寶、口碑網(wǎng)、阿里云、中國(guó)雅虎、一淘網(wǎng)、中國(guó)萬(wàn)網(wǎng)、聚劃算、CNZZ等。于是2013年7月，高盛銀行將阿里巴巴集團(tuán)的估值上調(diào)至1050億美元。

圖中所顯示只是阿里帝國(guó)版圖的一部分，接下來(lái)阿里還領(lǐng)銜創(chuàng)辦了菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)物流，收購(gòu)了天弘基金、恒生電子、中信21世紀(jì)、文化中國(guó)。一年之內(nèi)估值翻了5倍的阿里巴巴，讓雅虎和軟銀更加樂(lè)于將權(quán)力交給阿里團(tuán)隊(duì)。畢竟有錢掙，之前的不愉快也就可以煙消云散了。

同年，歐債危機(jī)下的世界各地疲軟經(jīng)濟(jì)也在等待阿里的上市為股票市場(chǎng)注入活力。一時(shí)間阿里IPO成了眾多國(guó)家爭(zhēng)搶的目標(biāo)。和6年前不同了，這一次上市，是阿里在選市場(chǎng)，而不是市場(chǎng)在選阿里了。

毫無(wú)疑問(wèn)，這樣龐大的集團(tuán)，可以無(wú)論在哪里上市，這都將成為其史上***的IPO事件。在世界經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇中的2013年，阿里上市地點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)成為了資本市場(chǎng)最為關(guān)注的熱點(diǎn)，中國(guó)、香港、美國(guó)、英國(guó)，每一個(gè)有可能的上市地點(diǎn)，都爭(zhēng)著想讓阿里進(jìn)入自己的股票市場(chǎng)。當(dāng)然我們知道其實(shí)阿里巴巴的選擇并不多，港交所、紐交所和納斯達(dá)克是僅有的選擇。

第81難—港交所遇阻

“我們不在乎在哪里上市，但我們?cè)诤跷覀兩鲜械牡胤剑仨氈С诌@種開(kāi)放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長(zhǎng)期發(fā)展的文化。”2013年9月，高調(diào)流出的員工信，讓阿里巴巴集團(tuán)的上市游說(shuō)策略進(jìn)一步升級(jí)。其實(shí)，這封看似高調(diào)的員工信背后可以看出阿里的合伙人制度的股權(quán)架構(gòu)在尋找的是一個(gè)開(kāi)放、創(chuàng)新能夠讓阿里自由成長(zhǎng)的市場(chǎng)。

起初很多人都相信，阿里集團(tuán)將會(huì)再次在港交所上市。其優(yōu)勢(shì)是很明顯的。首先是易于沖擊更高估值。阿里巴巴在華人圈中的價(jià)值毫無(wú)質(zhì)疑，但在美國(guó)，這不過(guò)只是一個(gè)名字而已，很多美國(guó)人聞所未聞，很難吸引那10%的散戶。

然后就是香港股市監(jiān)管政策較為溫和，阿里巴巴對(duì)這里的政策環(huán)境也更熟悉。而在美國(guó)，阿里面臨更復(fù)雜的監(jiān)管以及估值風(fēng)險(xiǎn)，還有因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)紛爭(zhēng)隨時(shí)引發(fā)的集體訴訟。但在港交所上市的弊端是馬云可能失去對(duì)公司的控制權(quán)。所以去年初，阿里巴巴遲遲未能確定上市地點(diǎn)，原因也在此。

公司目前實(shí)際股權(quán)架構(gòu)中，馬云及其他董事持股量?jī)H為10.38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于軟銀的36.7%和雅虎的24%。而按照港交所的規(guī)定，在香港上市的企業(yè)，只能為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，即所有股票權(quán)擁有相同的表決權(quán)，即掌股又掌權(quán)。這樣一來(lái)，阿里巴巴一旦選定在香港上市，若估值不達(dá)標(biāo)未能回購(gòu)雅虎的那10%股份，再加上港交所的規(guī)定，馬云的實(shí)際控制權(quán)將變成10.38%。

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于是，阿里巴巴向港交所提交了自己的“合伙人制度”，期待港交所為阿里巴巴破例。在經(jīng)過(guò)了幾番拉鋸式的談判后，馬云一度親自前往香港和港交所高層斡旋，最終李小加還是拒絕了為阿里巴巴破例。期間，阿里巴巴和港交所之間三番五次隔空拋出公開(kāi)信，義正言辭又情意綿綿。甚至一直到今年上半年，還有劇情大逆轉(zhuǎn)的謠言出現(xiàn)。

紐交所上市-我們的征途是星辰大海

看上去美國(guó)上市似乎是一個(gè)被動(dòng)的決定，其實(shí)這一個(gè)Plan B在很早便開(kāi)始策劃。在2013年，阿里巴巴就通過(guò)收購(gòu)美國(guó)電商物流配送服務(wù)公司ShopRunner部分股權(quán)和一家美國(guó)運(yùn)動(dòng)裝備電商網(wǎng)站。為上市繼續(xù)制造概念并為其未來(lái)進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)先行探路。

紐交所和納斯達(dá)克允許發(fā)行兩種表決權(quán)不同的股票，有Google和Facebook為先例，可以保證馬云及管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制。但其不利之處在于，要是在美上市會(huì)，可能遭遇估值和繁瑣的信息披露等不可回避的問(wèn)題。之前“支付寶轉(zhuǎn)移事件”就讓雅虎為這種不信任感承擔(dān)了后果，比如股價(jià)暴跌、遭遇股東集體訴訟，但是這些行為，其實(shí)針對(duì)的是阿里巴巴。

加上美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)國(guó)情的不了解，很大程度上又會(huì)加劇這個(gè)問(wèn)題。阿里巴巴2012年從雅虎回購(gòu)股份之后，中投、中信、國(guó)開(kāi)等國(guó)資背景的基金投資阿里，兩年后他們就要在IPO時(shí)退出，套取巨大收益，這一新聞經(jīng)紐約時(shí)報(bào)報(bào)道后也引發(fā)了很多負(fù)面評(píng)論。阿里巴巴甚至不得不在社交網(wǎng)絡(luò)上公開(kāi)回應(yīng)“自己沒(méi)有后臺(tái)也不需要任何后臺(tái)”。這些煩惱都是阿里巴巴走向國(guó)際化必然面對(duì)的挑戰(zhàn)。

上市后的阿里巴巴的股票不能被主流股市指數(shù)收錄。因?yàn)樗麄兎艞壛嗽诩{斯達(dá)克上市，因此納斯達(dá)克100指數(shù)不予收錄，而他們選擇的紐交所標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)只收錄美國(guó)本土企業(yè)。阿里巴巴做出這樣的選擇是為了保險(xiǎn)起見(jiàn)，納斯達(dá)克兩年前搞砸了Facebook的IPO。那次不僅出現(xiàn)了交易技術(shù)故障，48小時(shí)內(nèi)Facebook的股票多次幾乎要擊穿發(fā)行價(jià)。

阿里巴巴最終相信納斯達(dá)克可以解決問(wèn)題，但由于紐交所的整體聲譽(yù)更好，阿里還是選擇了后者。根據(jù)路透社的報(bào)道，納斯達(dá)克高管承認(rèn)，盡管他們阿里巴巴認(rèn)為IPO搞砸的可能性很小，但是在馬云眼中，阿里巴巴的IPO是必須要萬(wàn)無(wú)一失的。因此阿里巴巴選擇的承銷商陣容也是非常豪華的，如下圖所示：

雖然我讀書(shū)少，但是還是覺(jué)得他們猛猛噠！

這些投行從9月9日開(kāi)始的紐約路演為阿里巴巴上市保駕護(hù)航。馬云在紐約說(shuō)，十幾年前我來(lái)美國(guó)，向風(fēng)投要200萬(wàn)美元沒(méi)有人給，這次來(lái)就是準(zhǔn)備多要一點(diǎn)錢回去。兩站路演之后阿里巴巴就已經(jīng)獲得了超額認(rèn)購(gòu)，所以就順勢(shì)提高了發(fā)行價(jià)區(qū)間到68美元，不排除IPO前再次調(diào)高，沖破70美元也是可以預(yù)期的。

今天阿里巴巴將結(jié)束路演的***一站倫敦，返回紐約為IPO敲鐘開(kāi)盤做***的準(zhǔn)備。至此，阿里巴巴上市的故事馬上就要告一段落，但馬云和阿里巴巴的故事才剛開(kāi)始。正如馬云所說(shuō)：

We believe one thing, today is difficult, tomorrow is more difficult, but the day after tomorrow is beautiful！